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论文写作分析-上市公司管理层持股与公司绩效关系的研究

2021-03-25 17:20


   所有权与经营权的委托代理分离关系是我国现代所有制企业的重要特征和标志,它直接形成了企业资产所有者与委托经营者之间的一种委托与代理的关系。由于资本市场信息不对称,经常出现"逆向选择"、"道德风险"等形式的委托与代理的问题,代理中介成本的增加,企业的价值随之下降。委托代理成本如何作为反映公司的治理与反映公司经营绩效之间的委托代理中介变量,是当前代理成本研究的另一个重点和研究热点。目前现有的代理成本研究主要重点集中在委托代理成本(第一种委托代理成本)在中小股东与公司管理层之间的代理中介变量作用上。事实上,大股东为了达到使自身经济利益的最大化,可能会严重损害中小股东的经济利益,从而直接形成了大股东与中小股东之间的委托代理中介成本(第二种委托代理成本)。在当前我国的资本市场上,股权代理激励日益地成为中国上市公司的治理"正常化"的一种重要激励方式和工具。企业个人和国有企业之间形成了一个"利益共同体",这种关系使得那些在中国企业上市的公司治理更具有核心竞争力和社会责任感。无论在来自英国和日本以及美国的发达国家或发展中国家相对较集中的国有股权,公司通过治理激励机制过程中发挥作用的两种与股权代理的成本同时,所以具有中介效应的两种股权代理成本同样值得深入研究讨论。

 
  针对双重中介委托成本代理的复杂性问题,本文提出了构造一个所有权中介委托效应代理成本模型的"管理所有权代理成本企业绩效",选择成本与管理费用的比率通过测量第一种所有权代理委托成本,和其他企业应收账款成本占公司总资产的比例来计算和衡量第二种代理成本类型的所有权代理委托成本。本文以2008-2017年中国的a股第二类上市中介代理公司为主要研究的对象,探讨了第一类管理层在所有权持股过程中的所有权代理委托成本和第二类企业经营绩效之间的双重中介委托效应。其结论如下:第一,管理层的持股与第一类公司经营绩效之间呈正相关的关系;第二,管理层的持股与第一类企业代理委托成本之间呈正向负相关的关系,与第二类企业代理委托成本之间呈u型的关系;第三,管理层持股的公司通过有效抑制两类企业代理委托成本的相互作用,间接有效地提高了公司的绩效。本文的主要研究贡献和目的在于探讨了两种中小企业代理激励成本的主导和中介效应,特别第一是中小企业管理层持股的主导和中介成本效应和第二种是代理激励成本的主导和中介效应。本文的研究结果有助于降低中小企业的主导和代理激励成本,提高代理激励的效率,维护中小股东的安全和利益。
 
  1.1相关概念的界定
 
  1.1.1管理股权
 
  管理层持股是指股票的销售经理通过免费的礼物或低于市场价格,以便经理持有一定数量的股份企业,享受所有股票的权利,和股票收入可以完全实现后一段时间。
 
  大多数研究一直将管理所有权视为管理所有权。Hermalin and weisbach(1988)Mi将管理层定义为CEO morck、shriife和Vishny(1997)在确定董事会的组成时所采用的管理方法。
 
  管理层持股激励作为管理层股权激励的一种重要形式,于1999年引入了我国的证券市场。管理层持股后,有权对企业的部分剩余价值进行追偿。管理者和企业同时分享利润和风险。
 
  1.1.2企业绩效
 
  目前,企业对绩效的概念和定义还没有完全统一。国内外的学者从不同的角度研究提出了不同的企业绩效观点。主要学者有四种新的观点:一种就是企业绩效结果观,绩效结果是最终影响企业行为的过程和结果,是最终行为的绩效输出。这种企业绩效观点的主要代表人物是h.j.bemardin(1995),他明确指出,企业的绩效应该是与企业管理对象密切相关的企业管理活动的过程和结果;第二个观点就是企业性能优化过程的视图,也可以简称为企业行为视图ocampbell(1993)。他的观点认为未来企业的绩效应该是与企业管理对象密切相关的一些明确的行为管理活动,这些行为活动之间应该可以相互进行沟通。第三种就是结果与其过程的绩效综合观,认为企业绩效应该是结果与其行为的绩效综合。第四种就是对未来企业绩效的预测和展望,绩效管理更应该关注未来,即绩效是实际收入与预期收入的总和。
 
  1.1.3代理成本
 
  詹森和梅克林(1976)⑴首先我们定义了委托代理成本。在企业委托代理的关系中,作为一个企业的经营和所有者,为了能够使企业利益作为委托代理人的企业管理者在其处理经营企业的各项经营事务时始终以实现企业所有者利益的最大化为其经营的目标,会使企业产生一系列的委托代理成本。它主要包括三个基本的部分:第一部分定义的是对委托人的激励和监督的成本。也就是说,企业经营和所有者对企业管理者利益采取的激励和管理者的监督成本行动的代理成本是为了能够确保一个企业经营和管理者按照企业所有者利益追求的经营目标和利益的原则行事;二部分是对代理商的担保经济赔偿费用。第二部分即一个企业的经营者为了保证不需要采取任何损害其他企业和其所有者利益的经济赔偿行为所需要支付的经济赔偿费用,以及对损害的企业和其所有者利益造成直接损害的经济赔偿费用;三部分就是代理商剩余的损失。也就是说,当管理者执行与所有者签订的合同时,他们在做出重要决策时会出现亏损,并且损失的成本大于收益的损失。股权代理成本是本文的研究对象。
 
  冯根福,中国学者(2004)[55]根据中国企业股权结构的特点,将代理成本分为股东与管理者之间的代理成本和大股东和中小股东之间的代理成本。
 
  1.2理论基础
 
  1.2.1委托代理理论
 
  其中的核心问题是如何解决股东之间利益冲突和股东之间信息不对称等实际条件下的委托代理和股权激励的问题。berleandmeans(1932)(2)研究发现目前美国大型企业的委托代理股权结构非常分散。在此类问题的基础上,企业经营所面临着的问题是两权分离后产生的股东与经营管理者之间不一致导致的股权委托代理激励问题。
 
  所谓的代理委托人在代理契约关系中所指的也就是一种不同形式的委托契约或其他代理委托关系。委托人们也可以要求授权其他委托人或代理人为自己的其他合法利益因而从事某些的法律活动。由于目前公司没有得到委托人的合法财务授权,代理人有相当大的独立决策权。它的行为很难对校长进行监督。如果委托人能够尽可能多地掌握代理的信息,就能够有效地抑制代理人的机会主义行为。
 
  西方的托管代理公司理论主要是在中国企业具有股权分散的托管代理特点上发展产生的,但在实际上,除了中国企业股权分散在的美国和其他的国家,在目前的市场上大部分的企业代理公司都已经遭遇到了具有相对高度集中的股权,普遍来说都会出现大股东控股的托管代理行为,这种正常的现象,尤其特别是在比较落后的发展中国家,由于发展中国家的各种政策和制度不是很完善,所以往往大的股东和小股东之间往往会有很尖锐的矛盾和利益冲突,在这种市场背景下,托管代理公司理论应运而生,这个理论在股东大股东,小股东和公司管理层之间是形成的,那就双重委托代理理论就是对股权高度集中的公司进行解释
 
  1.2.2信息不对称理论
 
  信息不对称经济学理论主要是认为指在不同的时代人类社会和市场经济中所处的地理位置不同,对于相关经济信息的准确理解和掌握程度不同,当提供的信息对市场掌握的程度比较充分时,处于比较有利的信号显示地位;当对信息的掌握准确程度比较明显欠缺时,处于不利的信号显示地位。根据市场信息不对称信号显示理论,首先,在商品市场的交易中,由于事先已经接触到了商品信息,卖方比其他买方可以有更好的时间和条件能够了解买方销售商品的各种相关信息;其次,由于商品信息从买方获取的比较少,买方在交易中会尽量从其他卖方获取信息,第三,信息相对充分的买卖一方在商品市场中已经具有了主动权,他们也可以通过提供的信息从卖方在市场中可以谋取一定的经济利润。第四,市场信号的显示技术可以在一定的程度上很好地弥补了信息不对称的问题。
 
  在1970年,美国的市场经济学家从美国劳动市场金融市场和公共产品交易市场不同的角度和领域,对市场经济信息不脱对称的问题和方法进行了深入的分析和探讨。因此,信息不对称经济理论进一步得到了国家的重视和广泛的发展,奠定了美国市场经济理论和信息不对称经济理论的基础。乔治a阿克尔洛夫注意大量的美国二手车交易市场,二手车交易市场,发现,有一个价格上的冲突由于不同价格很大程度的导致买方和卖方都掌握了车辆的各种质量相关信息,最终可能导致二手车交易的规模萎缩和最终导致市场交易操作的完全失败。在复杂的美国汽车交易的市场中,卖方比车况好的买方更加容易了解买方销售汽车的各种性能,车况的各种相关信息。因为车况好的买方销售车辆通常会比卖方有更多的车辆进入市场,所以为了防止买方销售车况不好的销售车辆,卖方通常往往会故意隐瞒一些相关的信息,导致二手车买卖双方的质量信息不对称。当相同销售价格的两辆二手车在同一市场进行销售时,由于无法准确判断车辆的状况,购买者会尽量降低价格以避免信息不对称的风险。但是二手汽车的所有者与优质不愿意低价出售他们的汽车,和市场将逐渐布满二手汽车质量差,这将导致一个恶性循环的买方进一步降低价格,构成"逆向选择"的基本观点。
 
  虽然经济上会有各种各样的外部因素约束,但最重要的前提和条件就是,如果人们在经济上的行为是具有合理性的,他们在经济上会努力追求自身利益和效用的最大化。对于具有信息技术优势方的委托代理人很有可能会因为自己的行为无法被接受而对委托人进行观察和接受监督,而采取机会主义行为,使自己的利益最大化,损害委托人的利益。
 
  根据国有企业信息不对称的理论我们可以很清楚地看出,当公司管理层对国有企业的信息最大化缺乏了控制时,管理层只能处于相对有利的实际控制地位,股东也只能处于不利的实际控制地位。从逆向利益选择的理论角度分析来看,管理层认为有动机和合理的条件可以利用股东对企业的实际利益和控制权追求比其薪酬更高的基本利益。一些拥有公司实际所有权的企业股东往往无法及时掌握这一基本信息,难以对其做出正确及时的判断和决策,导致了代理企业经营成本的增加和产生。从道德风险的角度看,股东管理层无法对职业经理人追求自身基本利益的思想和行为进行正确的观察和有效的监督。因为公司管理层对股东采取了机会主义的管理方式利用信息来帮助股东实现自身基本利益的最大化,这与国有企业股东的利益和意愿相违背,最终导致股东的利益受到损害,从而导致了委托代理问题,导致代理成本高。
 
  1.2.3挖空理论
 
  在企业股东直接控制行为的研究中,股权结构机制是一种影响深远的重要影响公司内部治理的机制。当管理者和企业的股权不断地集中时,企业的全体管理者和股东就成为了公司的唯一实际股东和控制人,管理者对企业和公司的直接控制使得企业和股东的合法利益完全受到了损害。随着企业股权的逐渐集中和大股东比例的增加,一方面我们可以在一定的程度上完全避免了大股东的"搭便车"的行为。另一方面,股权比例的提高也增强了大股东对谋取私利的直接控制能力。当大股东的一方可以直接控制公司时,他们甚至可以通过与关联方的交易"掏空"自己的公司。
 
  "空心化"主要有两种表现形式:一种就是企业大股东为了自身的利益,可以通过与关联方的交易将自己企业的资源轻松地转移到自己的另一方。因为一股占主导地位的其他"更常见的上市公司,相关的法律制度不完美,企业的内部监督机制并不是完美的,外部监督不是有效的,隐藏行为特征和其他原因,通常很难找到直接证据的大型隧道控股股东的行为,和大股东的隧道行为普遍存在。它主要包括资金占用、贷款担保、股权稀释、侵占公司发展机会和最直接的盗窃。对我国资本市场的发展具有不良影响。
 
  1.3机理分析
 
  1.3.1管理层的股权持股对于创业公司的经营绩效管理产生直接影响的绩效管理机制案例分析理论上最优的解决方案是股东获得固定的报酬,而管理层获得所有的风险报酬。虽然这种最优方案在实践中无法实现,但它可以使管理层的薪酬更加动态,从而提高企业的利润水平,从而提高股东的收益。因此,越来越多的企业采用股权激励来提高企业绩效。
 
  管理层对股权的激励对于企业和管理者的一种有效的监督约束和激励制度。第一,有效的降低了代理的成本。因为股东给了自己的经理,企业是股权的一部分,这样就可以使经理成为拥有一定的股权和剩余预期投资权益的国有企业,将管理者和企业作为股东之间的基本利益关系,所以管理者两人的利益在最大的程度上一致,并有效的实现了激励的相容通过长期控制股权的潜在预期收入,以及刺激热情,积极性和具有创造性的激励经理,使得管理者努力的实现了企业的价值和利益最大化的战略目标,从而有效提高了代理的效率,降低了代理的成本,控制企业代理的风险。第二,激励与管理层的约束和激励并存。由于企业管理者的潜在预期投资收益被管理层抵押给了企业代理一段时间,使得股东更容易对企业管理层进行了监督和管理层的约束,降低了企业管理者的责任和道德风险,达到了监督和约束的最终目的。三是有效提高了企业过度投资的效率。由于股权和代理的问题,管理层往往不会主动承担风险,导致企业投资不足,也可能为了自身的利益做出过度投资的矛盾和代理行为。管理层的持股政策可以有效降低对管理层的投资风险和厌恶,从而有效鼓励了管理层积极投资一些高风险的项目,有助于抑制企业和上市公司的低成本效率风险投资管理行为,抑制过度的投资,缓解了投资不足的现实问题。四十二是有效优化了企业的人才结构。企业管理的股权激励机制极大地增强了管理层和企业的核心凝聚力,整合了企业的人力资源。核心人才作为"金手铐",管理层层的股权激励政策的实施可以为企业有效吸引和培养留住了核心管理层的人才,提高了企业内部的竞争,激发了员工参与工作的积极性,提高了决策的效率为发展提供有效的保障。对"稳心"、优化企业人才结构发挥了积极作用。
 
  1.3.2两种代理成本中介效应的机理分析
 
  所有权与企业经营权的分离直接导致了我们的股东与企业管理层经营目标的不一致。作为股东的管理层目标可能是为了使我们企业的意愿和利益得到最大化。他们的目标是希望企业管理层股东能在过程中做出正确的决定,根据这一决定对对目标有效采取行动的企业在过程中进行管理,而管理持有企业的利益和决策权,但没有任何盈余,以对企业的实际营业收入进行索赔的企业没有权利,因此,将以自身的利益最大化为管理层目标的企业进行过程中的管理,而不是为了最大化管理层股东的意愿和利益。如果企业管理层的经营决策和管理行动与其他股东的利益和意愿相违背,股东与企业管理层之间可能会因此产生了利益冲突。在对企业经营管理的最大化过程中,管理层股东可能会通过各种的手段追求企业和个人利益的最大化,这将给我们企业和其他股东之间带来巨大的损失。
 
  在一个企业的发展过程中会慢慢加入很多的投资者和融资者,这就会产生越来越多的股东股东越来越多,就会使利益更加复杂,在股权比较集中的情况下,大股东和小股东之间存在明显的矛盾。有时候控制权较强的大股东会毫无情面的剥夺小股东的利益,大股东有时会为了自身的利益而去损害企业的利益,这就导致了企业利益关系的复杂化。
 
  (1)管理层持股对代理成本的影响
 
  随着目前现代中国企业经营管理形态的进一步出现和发展,企业经营规模逐渐的扩大。对于传统的管理者型企业来说,管理一个大规模的企业已经需要越来越多的时间和精力。在这个的时候,创业者可能会开始花费大量的时间和精力来扩大自己的企业,更多的是精力和时间来研究如何吸引企业和投资者的目光和注意力。委托代理传统意义上的企业委托代理的关系主要是指一个企业的股东与其他企业管理者之间的委托代理关系,因为很多企业的资产所有者都会选择聘请职业的经理人来负责管理企业的日常资产以及经营管理活动。
 
  第一类委托代理问题是由于企业经营过程中两种权利的分离而产生的。股权激励的主要功能就是解决这类问题。给一部分的公司股份的经理,管理人员可以参与制定和实施企业的决策与股东的作用,同时可以参与企业的利润分配,也承担一定的风险,这将减少的趋势侵占股东的利益,帮助企业降低委托代理成本,有效地削弱两者之间的矛盾,而股权收益的滞后性又使股东能够对管理层进行监督和约束。
 
  在实际的生活中随着企业的不断发展壮大。同时也会产生一些大的股东与企业管理者委托代理之间的关系问题,还可能会导致企业出现一些大的股东管理者侵占其利益的法律问题,第二类企业案例常见的问题就是由其所有控股大的股东管理者剥夺了无实际控制人持股的小股东所造成的,企业在所有股东双方共同委托股东代理的问题中出现的主要问题就是企业存在与所有股东和管理者之间的关系和委托股东代理的问题。
 
  在双重的委托和代理的实际情况下,经营者和大股东处于一个傀儡的状态。由于大股东对公司拥有实际的控制权,管理者和大股东不能自由地行使自己的决策权,也不能为经营者和大股东公司做任何可能侵害小股东公司整体利益的任何事情。但是,如果经营者对股权的激励能够给予公司管理层一定程度大比例的所有权和股份,管理层就有机会从根本上摆脱了大股东无所有权和中小股东定位不清的尴尬局面,成为中小股东的其中一员。经理将中小股东的分为商业利益与个人利益,也更有动力来保护中小股东的利益不受侵犯,这就增加了采用经理决策的正确的动机,并监督大股东的不良动机,并抑制大股东的"隧道"的行为。
 
  (2)代理成本对企业绩效的影响
 
  综上所述,正是因为两种代理权利的分离才使我们产生了第一种关于代理的问题,然后第一种在代理问题有人逆向的选择和道德风险对于公司的一些长远目标和规划也都产生了一定的负面影响。在这类关于代理的问题中,管理者和股东作为其代理人往往可以通过以下三个主要的方面对管理层和企业的绩效产生直接的影响。一是由于管理层信息不对称导致的高监管风险和成本。企业的管理层往往处于间接持有信息的相对优势,股东往往处于直接持有信息的相对劣势。因为管理是在企业的股东从事日常经营业务时进行的活动,负责股东对企业的管理和资源配置,掌握了企业的主要货币和资本的使用和流动,并且有效地控制了企业的成本和费用,但是企业的管理层和股东不允许经理直接参与日常的管理和其操作。因此管理者往往为了自身的安全和利益,容易地利用自身的主要信息技术优势和其职务的便利,增加了企业管理的各种监督风险和成本a]。其次,由于其缺乏经理的激励,担保的成本高。因为经理不直接持有股东在企业的大部分股份。企业通过经理的工作努力,取得了很好的工作成绩。但是,经理不能直接参与企业的利润分配,只能间接提前地获得其约定的利润和报酬。因为企业提前取得的报酬和利润主要属于企业的股东。如果企业管理者的工作薪酬与其回报不能直接成正比,管理者就可能会对其工作成绩产生消极的对待态度,甚至管理者做出了损害其他企业管理者和股东合法利益的行为等等事情,从而大大增加了管理者的利益保障能力和高成本。第三,由于管理者在职期间的消费,利润直接造成了损失。企业管理者在职期间可以直接利用自己职务上的便利,为自己公司提供豪华的办公室,购买一些高档轿车等等(他,这些高的成本损失是完全由于企业的经理和股东,所以企业的总经理有正当的动机寻求自己的合法利益被认为侵犯了股东的合法利益,并且直接形成了股东与企业管理者之间的直接利益冲突。
 
  在目前的中国,"一股独大"的行为现象十分普遍。一些上市公司大股东和管理层的这种行为在很大程度上主要取决于大股东的信心和意愿,容易严重侵害外部中小股东的意愿和利益。具体而言,大股东代表大会主要是通过"掏空"的行为侵蚀中小股东的利益:一种行为是通过侵占中小企业内部资金的安全管理行为。这种侵占的行为不仅可能会大大减少外部中小企业的内部资产,影响中小企业的正常经营和业绩,还可能会对其他上市公司的中小企业生存和发展造成巨大的安全管理风险。第二,恶性套现的行为。这种恶性套现行为可能会大大降低外部中小股东的意愿和信心,增加企业在股票市场融资的成本和难度,对公司的长期发展产生很大的负面影响。三是利润转移。在这种情况下,为了更大程度上满足私人收益,大股东没有根据公司的实际净利润将收益分配给外部中小股东,这严重侵犯了中小股东的利益。正是由于上述原因,增加了企业的监督成本,也产生了盈余损失。从会计角度看,主要体现在管理费用等应收款项的增加,可见代理成本的存在会降低企业的绩效。
 
  2研究设计
 
  2.1研究假说
 
  2.1.1管理层持股对公司绩效的影响
 
  管理层的持股可以从以下几个重要的方面实现提高代理企业的价值:如何最大化地维护股东和管理者的共同利益,实现与激励政策相容,提高了代理经营效率;使得股东更容易监督和进行约束和管理,它的优点是可以有效减少了经理人的职业道德风险,抑制了股东的上投资和有效缓解下投资的问题,减少了人才流失,巩固强大的管理团队,丰富的公司多层次的经理人工资结构和利于扩大经理人视野的长期企业发展战略管理。公司管理层持股的比例相对越高,企业的绩效越好。
 
  2.1.2管理层的持股对两类企业代理运营成本的直接影响
 
  经过对理论和社会实践的深入探讨,多数的学者一致认为管理层股权的激励管理机制是有效解决第一类股东的代理成本问题的一种有效途径。他们认为管理层的持股激励机制可以有效地使得管理者直接作为第一类股东直接拥有对企业的部分经营决策权,承担整个企业的全部经营风险。第二类股东更容易作为监督管理者,减少第一类股东代理的成本,减少代理股东两者之间的矛盾和利益冲突。目前我国大部分上市公司的股权相对高度集中或者股权高度集中。与第一类代理股东与其他资产经理人之间的第一类代理的成本问题相比,第二类股东代理的成本不能一概而论而完全不加区分,也不能完全忽视第二类大股东对中小型代理股东合法利益的保护和侵害赔偿问题。关于第二类股东的代理成本问题及其有效治理成本激励机制的深入研究国外文献相对较少。国外多数的学者一致认为,管理层的持股与第一类股东的代理成本问题一样,对第二类股东的代理成本问题同样具有治理的作用。管理股权使其经理和中小股东的相同,并勾结大股东的意愿是克制的,它可以扮演一个角色在遏制大股东掏空的在一定程度上,减少了第二种类型的代理成本。基于此,提出以下假设:
 
  h2:第二类管理层的持股与第一类代理公司的成本收益呈现正负相关的关系;
 
  h3:第一类管理层的持股与第二类代理公司的成本收益呈现正负相关的关系;
 
  2.3两种代理成本的中介效应
 
  由于第一类公司股权经营治理的机制本身可能需要具有复杂的权力作用路径和信息传导的机制,股权代理激励的产生和实现往往是一个系统的运营管理过程。根据股权代理激励的理论,最终管理目的必然是通过确保对企业的所有控制权利的管理者和股东做出有效的管理决策和操作科学管理企业根据决策实现企业的运营成本利益最大化的运营管理目标,和经理的决策和其操作结果将直接反映在管理者和企业的运营管理性能。企业管理层利用控股的公司企业给经理的部分所有权,形成一个与场景管理相结合的企业控制权和其所有权的一部分,与此同时,它也可以使得管理者和其他股东的运营管理利益最大化趋于一致,降低了对股东的监督和管理的运营成本利益保证,和大大减少了股东监督管理的成本规模扩张在某种程度上,企业通过规模扩张获取自身运营成本利益的管理动机和运营管理能力可以大大减少不必要的运营管理费用,企业的价值也会随着第一类股权代理企业运营成本的大幅降低而进一步提高。同时,通过让大股东参与公司的资本经营绩效管理和大股东的投票在关键的决策,股权制衡的经理人可以扮演一定的重要角色在公司股权交易中制衡大主要股东,可有效地保护和防止大股东的侵犯中小主要股东的合法利益,减少"隧道"的委托代理行为,如通过关联方的交易和主要股东的股权交易进行稀释,通过降低第二类委托代理的成本等等来有效提高第一类企业的绩效。因此,委托代理企业经营成本的降低是直接管理公司所有权与提高企业经营绩效之间的重要桥梁。因此,本文的观点认为公司管理层的持股对于公司资本经营绩效的直接影响主要是通过提高中介效用的机制来有效降低两种委托代理的成本。鉴于此,提出以下假设:
 
  h4:第一类公司的代理成本在公司管理层的持股与提高公司的绩效之间主要起到了中介的作用;
 
  H5:第二类代理成本在管理层持股与企业绩效之间起中介作用。
 
  2.2研究样本和数据来源
 
  自2005年以来,中国一直在积极探索进行上市证券投资公司发行股权投资激励机构分置的制度改革。。此时,股权使用激励机构分置的制度改革已经基本全部完成,上市公司证券代理公司对私募股权的使用激励和执行监督管理工作暂行办法已经基本开始正式实施。样品事前采集和事后处理的研究结果摘要如下:
 
  (1)优先剔除金融类上市的公司和st类上市的公司,避免特殊因素对项目的直接影响;(2)同时剔除主要观测变量的缺失和异常的上市公司,同时有利于保证观测结果的准确和可靠性;基于上述的原则,得到6340个有效的观测平均值。本文的数据均直接来自csmar公司的研究子数据库。
 
  2.3关键变量的定义和测量
 
  2.3.1管理层持股的计量
 
  根据msro贝克和霍尔(2004),测量企业管理股权的重要性可以从两个主要的方面:一是根据管理层与企业持股的数量的一定比例在测量企业的总资产股本(即企业与管理层共同持股的比例),另一种方法是所持有的总资产股票的国际市场投资价值进行管理。考虑到中国股市的波动性较大,股票市值并不稳定。管理层持股比例更加规范和稳定。主要区别在于对管理范围的界定不同。
 
  本文根据上述定义的管理,设置管理的股权比例持有的股份的数量的比率都管理的最后时期,包括董事会、监事会和管理,公司的总股本发表在上市公司年度报告。
 
  2.3.2企业绩效的测量
 
  目前常用的衡量上市公司企业价值和绩效的衡量方法主要可分为有两种:一方法是用来衡量企业的竞争力和财务指标,包括企业盈利的能力、偿债的能力和企业的经营管理能力;另一种方法是衡量上市公司企业在金融资本和证券市场上的收益率和股价波动,如国外的文献中常用的最具有代表性两个指标:企业经济效益增加值(economicvalueadded,eva)、tobinq值等。在日本和中国,用这两个代表性的指标来衡量上市公司的价值和业绩是不合适的。其原因之一是tobinq值衡量中国上市公司公司企业价值的两个前提条件不完备(<unchecktype='ref'>(吕新军,2015)</uncheck>(1),中国股市波动较大,因此tobinq值不能反映中国上市公司的业绩水平。衡量上市公司业绩的财务指标不仅直接定量,而且具有可比性、综合性和客观性,容易获得。
 
  2.3.3两类代理成本的计量
 
  (1)第一类的代理成本(aci):ang等人(2000)本文认为管理层与企业股东之间的第一类代理成本关系可以通过第一类的管理成本费率、经营管理费率、财务费率、资产代理周转率等因素反映表现出来。因此选择第一类的管理费用率作为指标来衡量代理成本指标更为合适,因此本文通过选择第一类的管理费用率作为指标来讨论如何衡量第一类的代理使用成本。同时,考虑到企业控制总资产代理周转率主要的措施就是保证代理成本由企业管理者的正确进行决策,或造成的总资产代理使用成本低效率以及企业对总资产的合理使用成本引起的企业投机集资行为,本文将选择总资产周转率(AC3)鲁棒性测试。
 
  (2)第二类基金代理的成本(ac2):据罗金惠(2012)和其他基金代理网站,主要是以股东的主要上市代理形式非法侵占中小微企业股东的合法利益的行为,而职业代理是第二类基金的主要上市代理公司,主要是反映在上市公司应收账款和其他上市公司应收款的这两类上市公司财务报表,前者主要是通过上市公司关联方进行交易形成的上市公司应收账款,这是显而易见的财务报表形式和不方便的测量和准确区分。后者直接通过借用其他上市公司的关联方资金进行交易形成其他上市公司应收款,具有较好的财务隐蔽性,往往成为大股东攫取利益的一种方式。其他应收款比例越高,大股东与中小股东之间的代理成本越高。
 
  2.4模型建设
 
  2.4.1中介效应的检验方法
 
  如果独立一个变量的x通过影响因变量的y通过中介而影响其他变量,变量m称为一个中介变量,和m中元素共同扮演其他变量中介效应的因素称为影响其他变量的x通过其他变量的y。变量之间的关系可以被描述为如下方程:
 
  Y=cX+e 1(3-1)
 
  M=aX+£2(3-2)
 
  Y=c5X+bM+e3(3-3)
 
  序列测试法是由Baron和Kenny在1986年首次提出的。这种方法在20世纪80-90年代的美国非常流行。测试步骤是依次测试方程中的系数C、a、B。当三个系数均显著时,中介效应显著。当三个系数中的一个不显著时,M的中介效应不显著。该方法的缺点是方程的回归系数涉及许多原始假设。当方程本身的中介效应较弱时,很容易得到某一系数不显著的情况。因此,它错误地得到了中介效果不存在的结果。此外,该方法是对中介效果的间接检验,检验力较弱。
 
  sobel中介效应检验的方法,最著名的检验方法是中国著名学者温忠林等(2004)[77]根据对sobel中介效应提出的一套sobel中介效应检验理论和方法建立的一套检验中介效应的方法和过程。m。1982年欧共体。近年来,随着科学数据和统计分析检验方法的迅速应用和发展,sobel的检验也逐渐受到了一些专家和学者的强烈质疑。对于总中介效应、比较中介效应或特定中介效应的分析和估计,测试结果可能存在偏倚和错误。其次,该方法需要以大样本量为前提,小样本量也会导致检测结果不理想,适用范围有限。最后,Sobel测试统计量的计算比较复杂,有些需要手工计算,工作量大,时间成本高。
 
  引导方法。1979年,提出了bootstrap。在接下来的40年里,bootstrap方法不断的被修正和完善。Zhao等(2010)认为bootstrap方法是目前最理想的方法之一。该方法系数积检验的显著性可以弥补序贯检验和索贝尔检验的不足。温忠林等人也提出用bootstrap方法代替Sobel测试方法对之前提出的中介效应测试过程进行修改。
 
  具体的自助模型方法是选取一定的百分位样本量,从需要进行研究的样本中随机抽取一定数量的样本,然后重新估算其置信的值,将剩余的样本估计值放回,重复进行下列操作,对每个百分位样本的参数估计值进行排序,并重新估算置信区间,得到准确的结果。bootstrap自举方法一般可以分为参数自举法bootstrap和非参数自举法bootstrap两种。当原始的数据分布不清晰时,通常可以采用非参数的自举方法。该自举方法的应用可以有效地使自助模型的参数估计更加准确,研究的结论更加可靠,具有较高的数据统计分析效果。非参数自助模型方法可以细分为非参数百分位自助法和非参数百分位自助法。纠错引导法的总体性能优于未纠错引导法。
 
  2.4.2基于中介效应的模型构建
 
  罗伊=a+aiMSR+a2SIZE+a3GROW+a4LNPAY+a5LEV+a6TOPl+a7TOP5+a8Z+a90UTDIR+aioBOARD+aiiDUAL+ai2lND+ai3YEAR+£
 
  (3-4)
 
  ACi=p+piMSR+p2SIZE+p3GROW+p4LNPAY+p5LEV+p6TOPl+p7TOP5+p8Z+
 
  P9OUTDIR+P10BOARD+P11DUAL+P12IND+P13YEAR+e
 
  (3-5)
 
  AC2=y+yiMSR+y2SIZE+y3GROW+y4LNPAY+y5LEV+y6TOP1+y7TOP5+y8Z+今年上半年
 
  Outdir+y1 ob oard+yndual+y12ind+Ya 13年+
 
  (3-6)
 
  其中,模型3-1用于分析和检验管理层持股对公司绩效的影响,模型3-2用于检验管理层持股对第一类代理成本的影响。模型3-3用于分析管理层持股对第二类代理成本的影响。
 
  在本文中,我们主要通过使用非参数自举法和百分位的偏差自举法模型来比较和检验两种代理对成本的影响和中介效应。其原因之一就是两个使用平行空间作为中介的变量aci和变量ac2之间不可能存在任何的相关性,这也使得我们可以通过相关性数值分析的方法得到有效的验证。从对结果的分析来看,我们主要比较了两种平行空间代理的成本对于管理层的持股与代理企业整体绩效关系的影响和中介效应作用。我们测试代理成本模型的结果如下:
 
  ACi=ai+aimsr+£(3-7)
 
  ROE=a2+c 1 msr+b 1 AC 1+e(3-8)
 
  AC2=a3+a2msr+£(3-9)
 
  ROE=a4+c2msr+b2 AC2+e(3-10)
 
  模型3-7和3-8是用来测试,第一种代理成本管理所有权和公司绩效之间起着中介作用,模型3-9和3-10是用来测试,第二种类型的代理成本管理所有权和公司绩效之间起着中介作用,以及样本数据处理和分析通过使用SPSS 4.0和20.0。
 
  3实证结果分析
 
  3.1描述性统计分析
 
  表4-1为各变量的具体描述性质和统计分析结果。本文主要比较了两组主要变量之间的差异。从比较表4-2可以明显看出,管理层和非持股的平均报酬率roe分别为0.0747偏低。全样本和非持股全样本组的平均值roe分别为0.0743和0.0741。管理型国有股份制企业的平均企业经营绩效略高于国有管理型非股份制企业。同时,股权组的第一种代理成本是0.0986,整个样本和非控股集团是0.101和0.106,股权组的0.0185,整个样本和非控股集团是0.0192和0.0211,分别。管理层持股的两种代理的平均成本低于非管理层持股的两种代理的平均成本。
 
  表4-1变量描述性统计
 
  变量样本量均值标准差最小值最大值
 
  ROE 6340 0.0743 0.147-0.679 0.493
 
  MER 6340 0.0415 0.965 0 0.496
 
  AC1 6340 0.101 0.0915 0.00841 0.609
 
  AC2 6340 0.0192 0.0281 0.000185 0.178
 
  SIZE 6340 22.01 1.300 19.09 25.52
 
  GROW 6340 0.215 0.633-0.659 4.792
 
  LNPAY 6340 15.06 0.861 12.86 17.18
 
  LEV 6340 0.485 0.211 0.0634 1.093
 
  TOP(5%)6340 35.12 14.39 8.575 72.94
 
  TOP(1%)6340 48.53 15.04 18.12 84.13
 
  Z 6340 10.29 17.02 1.014 109.7
 
  OUTDIR 6340 0.369 0.0528 0.308 0.571
 
  BOARD 6340 8.849 1.658 5 15
 
  DUAL 6340 1.740 0.475 0 2
 
  表4-2持股组与未持股比较
 
  变量未实施组实施组
 
  均值中位数标准差均值中位数标准差
 
  ROE 0.0741 0.0771 0.158 0.0747 0.0759 0.142
 
  MER 0 0 0 0.0561 0.0011 0.108
 
  AC1 0.106 0.0761 0.104 0.0986 0.0796 0.0865
 
  AC2 0.0211 0.0103 0.0303 0.0185 0.0096 0.0285
 
论文写作分析-上市公司管理层持股与公司绩效关系的研究
 
  3.2相关分析
 
  一般来说,判断两个旧有变量之间存在是否可能存在多重共线性的重要原因之一也就是,如果两个旧有变量的皮尔森相关系数的两个线性绝对值分别都是大于0.8和,则具有现代统计学的重要意义,它基本上也就应该认为是一个可以用来确定两个新的变量之间存在是否多重共线性是正相关的,其中一个应该删除,以避免对研究结果的影响。如表4-3所示,所选取的变量中,前1名与前5名的相关系数最高,为0.756。其他变量之间的相关系数绝对值小于此,在1%、5%、10%水平下,多个变量之间的相关系数显著。结果表明,保证了模型设定的可行性。
 
  此外,通过对相关数据的分析,可以初步地确定各种绩效变量的相互关联度和其变化的方向。从表4-3,可以清楚地看出,管理所有权和公司整体绩效之间的相关系数的平均值为0.049,与相关系数是正的迹象,这是重要的在1%的水平,这表明管理所有权对公司绩效产生积极的影响,这与前面的分析与假设是一致的。
 
  4-3变量相关性分析
 
  ROE MSR AC1 AC2 SIZE RGOW LNPAY LEV TOP1 TOP5 Z OUTDIR DUAL
 
  ROE 1
 
  MSR 0.049***1
 
  AC1-0.185***0.026**1
 
  AC2-0.104***-0.035***0.092***1
 
  SIZE 0.153***-0.142***-0.335***-0.080***1
 
  GROW 0.199***0.00500-0.105***-0.0100 0.061***1
 
  LNPNY 0.250***-0.0080-0.104***-0.090***0.576***0.021*1
 
  LEV-0.174***-0.155***-0.178***0.227***0.333***0.036***0.0110 1
 
  TOP1 0.123***-0.075***-0.188***-0.123***0.200***0.063***-0.0150 0.048***1
 
  TOP5 0.196***0.091***-0.149***0.152***0.169***0.113***0.060***-0.047**0.756***1
 
  Z-0.058***-0.124***-0.090***-0.028***0.019***-0.0170-0.103***0.117***0.465***0.072***1
 
  OUTDI-0.0170 0.072***0.035***0.027**0.054***-0.0090 0.032***0.032**0.0130 0.00200 0.043 1
 
  R
 
  BOARD 0.023*-0.125***-0.078**-0.056**0.224***-0.0180 0.177***0.086***0.0210 0.024*0.010-0.428***1
 
  DUOL-0.0150-0.132**-0.075**-0.021*0.108***0.00100 0.052***0.048***0.021*-0.0140 0.062-0.104***0.141***1
 
  3.3回归分析
 
  从绩效系数回归的结果,模型1中我们清楚地可以看到,管理所有权(msr)的企业绩效系数的平均值是0.048,企业的绩效系数值与管理的所有权绩效系数是正相关的,并通过显著性检验(P<0.01),这表明股权激励的实施系统管理可以提高企业绩效。管理层持股比例越大,企业绩效越高。假设1得到验证。
 
  从模型的成本回归分析结果2中,我们可以清楚地看到管理的所有权(msr)所有权系数的值为-0.045,这可能是第一种代理问题成本的正负相关,并通过显著性的检验(p<0.01),这可以表明第一类代理问题的治理管理的所有权系数可以显著地降低第一种代理的成本。如果管理层的持股所有权比例的数值越大,第一类代理的成本越低。假设2得到验证。
 
  从模型3的回归结果可以看出,虽然管理层持股的系数(MSR)为-0.00l,表现并不是那么的显著,从这可以说明管理层持股可以一定程度上降低代理成本,但是没有站在统计学的意义上来说,假设三没有得到验证
 
  表4-4回归分析结果
 
  模型一模型二模型三
 
  变量名称'ROE ACi ac2
 
  0.048***-0.045***-0.001
 
  MSR(2.591)(-4.048)(-0.405)
 
  0.018***-0.027***-0.003***
 
  SIZE(9.279)(-23.437)(-7.625)
 
  0.041***-0.014***-0.000
 
  GROW(15.366)(-8.432)(-0.812)
 
  0.039***0.004***■0.001***
 
  LNPAY(14.961)(2.582)(-2.753)
 
  ・0.164***-0.009*0.032***
 
  LEV(-17.906)(-1.687)(17.375)
 
  o.oo r*-o.oo r**-0.000*
 
  TOPI(2.466)(-5.366)(-1.647)
 
  0.001***0.000-0.000***
 
  TOP5(3.440)(1.237)(-3.883)
 
  ■0.001***0.000*-0.000
 
  Z(-4.384)(1.790)(-0.850)
 
  ■0.094***0.081***0.006
 
  OUTDIR(-2.656)(3.795)(0.851)
 
  -0.005***0.002***-0.000*
 
  BOARD(-4.196)(2.961)(-1.746)
 
  ・0.007**-0.008***-0.000
 
  DUAL(-2.012)(-3.499)(-0.453)
 
  IND Yes Yes Yes
 
  YEAR Yes Yes Yes
 
  -0.791***0.575***0.103***
 
  Constant(-20.539)(24.702)(13.430)
 
  R2 0.204 0.250 0.136
 
  44.94***58.51***27.57***
 
  F检验(0.0000)(0.0000)(0.0000)
 
  样本数6,340 6,340 6,340
 
  管理层的持股第一项与第二类股东代理公司持股成本之间的回归系数无任何统计学的意义。这可能主要是因为以下几点:当第一类管理层的公司股份占比大于一定的公司持股比例占比,就可能会极大地改变第二类股东的管理层身份。鉴于此,本文通过尝试将第一类管理层持股的平方项和立方项分别引入回归模型四项中进行进一步的分析,回归的结果如表4-5所示。
 
  AC2(A)=5+5iMSR+82MSRA2+83SIZE+54GROW+55LNPAY+57TOP1+58TOP5+89Z+5ioOUTDIR+5iiBOARD+8i2DUAL+8i3lND+5i4YEAR+8
 
  (4-1)
 
  AC2(B)=0+01 msr+02 msra2+03 msra3+04大小+05+06 lnpay+07+08 top1+09 top5+010 z+0110 utdir+012+013+014+015+,
 
  (4-2)
 
  变量名称模型四模型四(A)
 
  引入MSRA2模型四(B)
 
  引入MSRA2和MSRA3
 
  MSR-0.001-0.023**0.012
 
  (-0.405)(-2.099)(0.490)
 
  MSRA2 0.061**-0.195
 
  MSRA3(2.082)(-1.237)
 
  0.413*
 
  (1.654)
 
  SIZE 0003***-0.003***-0.003***
 
  (-7.625)(-7.574)(-7.559)
 
  GROW-0.0004-0.0004-0.0004
 
  (-0.812)(-0.767)(-0.783)
 
  LNPAY-o.oo r**-o.oor**-o.oor**
 
  (-2.753)(-2.760)(-2.794)
 
  LEV 0.032***0.032***0.032***
 
  (17.375)(17.266)(17.326)
 
  TOPI-0.0001*-o.ooor-0.0001*
 
  (-1.647)(-1.823)(-1.789)
 
  TOP5-0.0002***-0.0002***・0.0002***
 
  (-3.883)(-3.859)(-3.931)
 
  Z-0.00002-0.00002-0.00002
 
  (-0.850)(-0.777)(-0.721)
 
  OUTDIR 0.006 0.006 0.006
 
  (0.851)(0.777)(0.829)
 
  BOARD-0.0004*
 
  (-1.746)-0.0004*
 
  (-1.849)-0.0004*
 
  (-1.769)
 
  DUAL-0.0003-0.0004-0.0004
 
  (-0.453)(-0.511)(-0.540)
 
  IND Yes Yes Yes
 
  YEAR Yes Yes Yes
 
  Constant 0.103***0.104***0.103***
 
  (13.430)(13.491)(13.439)
 
  R2 0.136 0.137 0.137
 
  F检验27.57***26.96***26.33***
 
  (0.0000)(0.0000)(0.0000)
 
  样本数6,340 6,340 6,340
 
  .***,**,*分别表示1%,5%,10%的显著性水平。
 
  从以下表5中的结果我们可以清楚地看到,回归系数(分别为0.023、0.061)的主要基本术语,平方项和ii型第二类代理持股的成本(ac2)是重要的在5%的代理成本水平后,引入了管理层的持股在成本模型4的初级平方项。同时,将初级项和管理层持股比例的初级平方项和立方项也引入了在模型4。我们发现初级项、平方项和第二类的代理成本(ac2)的回归系数不显著,而三次项和第二类代理的成本(ac2)(0.413)的回归系数仅在10%的代理成本水平上显著。这样的结果表明,管理层的持股与第二类代理的成本之间不是一个线性的关系,而是一个u型的关系。经计算,当对管理层持股的比例在0-1之间时,二次回归函数的成本峰值比例为18.85%;85%,第二类代理的成本随着对管理层持股比例的回归系数增加而有大幅度降低;但是当管理层持股的比例回归系数大于1时;85%,第二类代理的成本随着对管理层持股比例的回归系数增加而有大幅度增加。
 
  3.4中介效应检验与分析
 
  根据Chen Rui(2013)[80]分析的bootstrap方法,进行中介效应检验。根据有效样本量和检测方法步骤,选择样本量为5000,置信区间为95%。
 
  (1)第一种代理成本中介效应检验分析
 
  是否控
 
  制中介作用路径coeff effect se 95%的置信区间P
 
  LLCI ULCI
 
  MSR对ACi的作用.0247.0119.0013.0480.0382
 
  不控制ACi对ROE的作用-.2799.0198-.3188-.2410.0000
 
  中介MSR对ROE的作用.0807.0188.0439.1176.0000
 
  MSR对ROE的.0807.0188.0439.1176.0000
 
  控制直接作用
 
  中介中介作用--.0069.0027-.0126-.0020-
 
  (2)从表4-6可以看出,不考虑第一种代理成本的中介效应,管理股权(MSR)有积极影响第一种代理成本(ACI),并已通过了显著性检验(C=0.0247,P<0.05),管理层的持股比例越高,成本就越低,第一种机构。由于5000个样本是在原始样本中随机抽取后放回的,所以重复提取后的数据不考虑面板数据问题,得到了简单的线性回归结果,与之前的结论相反。自变量对因变量的回归结果表明,管理股票所有权(MSR)对企业绩效产生积极的影响(ROE),它与模型的结论是一致的,我在上一篇文章中通过显著性检验(C=0.0807,P<0.05),进一步验证假设1。此外,中介变量对因变量的回归结果表明,第一种代理成本(ACI)对企业绩效产生负面影响(ROE),并通过显著性检验(C=-0.2799,P<0.05),这个结果符合大多数的研究结果和先前的分析。
 
  (3)从AC1的中间化试验结果可以看出,llci=-。O126,ULCI=-。0020,假设得到验证。另外,在控制了第一类代理成本后,对其直接效果进行了检验。ULCI=0.1176,结果表明,ll00.0439区间仍不包含0,管理所有权对企业绩效的直接影响依然显著,验证,第一种代理成本起着部分中介的作用在管理所有权对企业绩效的影响,和第一种代理成本并不是唯一的中介变量。
 
  (2)第二种代理成本中介效应检验分析
 
  是否控
 
  制中介作用路径coeff effect se 95%的置信区间P
 
  LLCI ULCI
 
  MSR对AC2的作用-.0102.0037-.0185-.0030.0054
 
  不控制AC2对ROE的作用-.5358.0652-.6637-.4079.0000
 
  中介MSR对ROE的作用.0684.0190.0311.1056.0003
 
  MSR对ROE的.0684.0190.0311.1056.0003
 
  控制直接作用
 
  中介中介作用-.0055.0021.0019.0104-
 
  同样,从表4-7可以看出,不考虑第二种类型的中介效应的代理成本,管理股权(MSR)对第二种类型的负面影响代理成本(ac2),并通过显著性检验(c20.0102,P<0.05),管理层持股比例越高,第二种类型的代理成本越低,这是与前面的结论相反,出于同样的原因。自变量对因变量的回归结果表明,管理股票所有权(MSR)对企业绩效产生积极的影响(ROE),并通过显著性检验(C=0.0684,P<0.05),与模型的结论是一致的,我在上一篇文章中,进一步验证假设1。此外,中介变量对因变量的回归结果显示,第二类代理成本(ac2)对企业绩效(ROE)有负向影响,通过显著性检验(C=-0.5358,P<0.05),这一结果与前面的分析结果一致。
 
  根据ac2中介的检验结果,ll00.0019,ul00.0104,区间不包含0,说明第二类代理成本具有显著的中介路径效应,中介效应的大小为0.0055,假设5得到验证。另外,在控制了第二类代理成本后,对其直接效果进行了检验。结果表明,llci=0.0311,ULCI=0.1056,区间内仍然不包含0。这说明管理层持股对企业绩效的直接影响是显著的。验证了第二类代理成本在管理层持股对企业绩效的影响中起部分中介作用,但并不是唯一的中介变量。
 
  3.5鲁棒性测试
 
  为了保证实证研究结果的可靠性,本文进行了回归检验和中介效应检验
 
  鲁棒性测试。总资产回报率(ROA)作为企业绩效的替代变量,结果如表4-8所示。从表中可以看出,模型I主要变量的显著性和符号变化不大(MSRI=0.019,P<0.01),管理层持股与企业绩效呈正相关关系。模型2的回归结果表明,管理层持股与总资产周转率呈正相关关系(msr2=0.067,P<0.1),表明企业资产周转率越高,代理成本越低。因此,假设2得到验证,说明上述结论是稳健的。模型3的回归结果表明,管理所有权与第二种显著负相关代理成本(msr3=-0.133,P<0.01),而与中介效应的结论是一致的测试,验证假设的正确性3,但不同于上面的结果在表4-3。
 
  变量名称模型一模型二模型三
 
  ROE ac3 ac4
 
  0.019***0.067*-0.133***
 
  MSR(2.612)(-1.033)(10.637)
 
  0.007***-0.011-0.018***
 
  SIZE(9.230)(-1.604)(-14.194)
 
  0.018***0.085***0.009***
 
  GROW(16.800)(7.742)(4.755)
 
  0.019***0.077***0.021***
 
  LNPAY(1&392)(8.486)(11.791)
 
  -0.137***0.278***0.063***
 
  LEV(-37.923)(8.601)(10.176)
 
  0.000**0.002***0.000*
 
  TOPI(2.209)(2.911)(1-711)
 
  0.000***0.003***-0.000
 
  TOP5(4.590)(4.184)(-1.244)
 
  Z-0.000***-0.000 0.000
 
  (-3.719)(-0.831)(0.570)
 
  -0.048***-0.416***-0.002
 
  OUTDIR(-3.429)(-3.327)(-0.065)
 
  -0.002***-0.016***-0.002**
 
  BOARD(-4.571)(-3.877)(-2.119)
 
  ・0.003**0.029**-0.011***
 
  DUAL(-2.149)(2.332)(-4.606)
 
  IND Yes Yes Yes
 
  YEAR Yes Yes Yes
 
  -0.310***-0.371***0.128***
 
  Constant(-20.382)(-2.856)(4.897)
 
  R2 0.346 0.243 0.188
 
  92.74***56.35***40.53***
 
  F检验(0.0000)(0.0000)(0.0000)
 
  样本数6,340 6,340 6,340
 
  测试方法没有区别,只是在一个中间变量的基础上增加了一个中间变量,由两个并行的中间变量代替。因此,有必要考虑到这两种代理成本之间可能存在一定的相关性。样本容量为5000,95%置信区间下的检验结果如表4-9所示。从第一次模拟考试开始,两类代理成本的代理成本在同一个模型中进行测试。第一组代理成本中介作用显著为负(-0.0066),第二组代理成本中介作用显著为正(0.0046)。结果与两类代理成本相同,与前面的分析和验证基本一致。中介成本的两种类型区间(llci=-。其中Oo84,ul00.0040)包含0,这是由正抵消和负抵消两种代理成本相互作用造成的。


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