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论文方法大全-高管违规行为对公司价值的影响

2021-02-25 14:06


   基于对85家A股上市公司发布的关于高管违规公告的分析,利用事件研究法研究高管的违规行为对企业价值产生的影响。本文以公司高管人员个人的违规行为出发点,研究其行为对企业价值的影响机制,具体表现为对股票价格的影响。我们将所选取的公司按照其自身股权性质进行区分,分为了国有企业和非国有企业两组进行了异常收益率对比分析和T检验。研究发现:上市公司高管人员的个人违规行为在事件公告发布日及之后几天会对公司的价值产生显著性负面影响,从而表现为公司股价的下跌,在公告日之前这种影响同样存在但并不显著。这种由高管违规行为引起的股价变动对于国有企业的影响时间较短,虽然对公司股票同样产生负面效应出,但显著性水平低于非国有企业。本文为企业高管行为与企业价值之间联系提供了经验证据,使得不同性质的企业在选择高管提供了部分参考,具有一定的现实意义。

 

  现有研究普遍认为,投资者会对公司的违规公告做出消极反应,资本市场对企业的负面信息有较为显著的负面反应,若是发生违规行为的高管所在公司之前已经发生过违规行,那么公司股票价格下降则更为显著。Johnson、Ryan和Tian(2003)[1]选用了事件研究法研究了上市公司会计信息披露若出现造假问题对证券市场会造成的影响,在分析过程中他们发现违规公司的CAR在事件的窗口期内是显著为负的。胡延平和陈超(2004)[3]之前研究过企业信息披露在违规之后面临被证监会处罚,处罚公开性、处罚强度和市场反应效率对公司股价的影响,分析结果显示上述因素对于公司股价的影响为显著的正相关。庞金勇和杨延村(2007)[4]研究了企业当中国有持股的比例和高管违规之间的关系,结论是国有股一股独大的公司,对于该公司的高管人员监管效果较差。郑志刚、丁冬和汪昌云(2011)[5]通过研究认为上市公司的高级管理人员进行的业务改革很大程度上受到了不利信息和舆论的影响,媒体的负面报道实际上形成了一种外部监督,影响投资者的判断从而影响管理人员的行为。徐细雄,刘星(2012)[6]研究公司高管人员的权力和腐败问题之间的联系,研究发现市场化改革可以缓解和减少公司高管人员的腐败问题,研究发现国有控股企业的高管人员与非国有企业相比违规比例更高,高管的违规行为对于企业的效益会产生负面影响。史青春和徐露莹(2014)[7]研究发现负面的舆论消息会对该公司的股票价格产生显著影响,表现为异常收益率的出现和股票价格的波动。同时她们发现该公司对于负面舆论消息的回应方式也会对股票价格产生影响,会不同程度的减少负面影响。徐彪、张媛媛和张珣(2014)[8]研究了不同类型的负面消息对消费者的影响差异,结论是发生的负面事件越严重,消费者对该公司的信任程度越高则受影响程度越大。徐永超(2013)[9]在研究高管违规行为方面分析得出投资们更加关注高管的违规行为本身,对于事件可能影响公司管理和效益方面则不够关注。

 

  通过上述分析可以看出,高管的违规行为引起公司市场价值变化的市场反应仍有研究意义,可以在前人的研究成果的基础上继续探索。此外,当前已发表的研究成果中,多数学者已经将董事会、股权等各个方面探究了公司发生违规行为的基本动因。一部分学者发现公司在财务方面的舞弊行为与其公司得股权结构之间存在联系,他们普遍认为企业股权结构的集中度越高,那么该公司的财务报告可信度就越低,与此同时这类企业的代理问题也往往比较严重,这将会造成上市公司有更大的几率会发生违规的行为。综上所述,现有文献主要从公司治理的角度,研究上市公司违规行为对企业股价产生的影响,并没有具体到高管个人的违规违纪行为的影响。本文在对上市公司高管人员的违规行为公告对公司股价产生的影响进行事件研究法的基础上,同时以高管违规公告为样本,从所处公司股东性质入手分析影响股价异常收益率的因素。

 

  三、理论分析与研究假设

 

  (一)高管的违规公告产生的市场反应

 

  Fama教授在他提出的有效市场假说当中提到,股票市场能够反映信息,当前市场中的股票价格反映的是市场中当前信息,也包括了投资者们对于未来预期的信息。当一个相关的新消息出现的时候,股票价格会做出不同的反映。证券市场当中,投资者获得信息并对信息进行分析和判断从而做出决策,决策的不同将会影响公司的股票在证券市场当中的供求关系,供求关系将会影响到股票价格。企业高管的违规公告对于资本市场和投资者来说是一个负面信息,部分投资者在得知这个消息后会对自己之前的判断和预期作出修改和调整,这种不信任的心理会让他们做出卖出该企业股票的决定,突然多出的股票抛售会导致该企业股票的价格在一定时期内会有一定程度的下降。这是因为一方面,从违规公告发布之后,违规的企业高管会受到调查和处理,较为严重的可能涉及到刑事拘留等,这会极大地影响公司正常的运营,缺乏决策和管理者非常容易导致公司出现短期的混乱。而公司经营上的混乱则有可能影响公司的盈利等,所以投资者的信心就会受挫;另一方面,高管的违规行为如:操纵利润、财务造假、挪用公款等,是直接损害公司利益的行为,之前的投资者对于企业的判断可能受到高管违规行为的影响而做出错误判断,所以短期内投资者对于该公司的判断会发生巨大的变化,这些对于股价来说都是负面影响。尽管在当前社会,资本市场和投资者有可能通过各种渠道获取到这些内部消息,造成相关信息被提前泄露,从而引起资本市场对高管个人违规事件提前产生了部分反应,但在上市公司正式发布公告后,所有投资者会或都应当得知这一事件,市场会做出一定的负面反应。同时,高管违规行为可能导致监管部门给予具体的处罚措施,这会给企业造成的实质性影响。基于以上分析,我们认为高管违规公告的发布会对公司价值产生负面影响,变现为公司股价的下跌。由此,本文提出了假设1。

 

  H1:高管的违规公告公布前后,企业的异常收益率显著为负,违规行为对企业价值产生不良影响。

 

  (二)做出违规行为高管所处企业的股权性质与股价市场反应

 

  我们按照企业的股权属性的不同将样本企业分为国有企业和非国有企业两组。首先,本文研究中所说的国有企业指的是国有独资、国有控股两类企业,并不包括国有参股企业。而对于非国有企业则包括除国有企业以外所有在上交所和深交所上市的A股公司。国有企业因为股东是国家,这可以为国有企业带来众多好处,比如税收减免、银行贷款、市场准入优势、政府补贴和政策优惠。在国有企业面临危机时,地方政府和中央政府都会出手进行干预和帮助,政府对于企业运营有很高的话语权,一定程度上拥有企业重大决策的决定权,国有企业的高管的权利收到很大程度上的限制,很多决策都要征询政府部门的意见。国有企业的高级管理人员的任命由上级主管部门选派,并不是竞聘产生,当高管人员出现违规行为被调查期间,国有企业依然可以有序进行经营生产,不会出现巨大影响。国有企业高级管理人员违规多是利用职权腐败受贿等问题,所以我们认为,即使国有企业的高管人员出现了违规行为,企业的正常运转并不会受到巨大的影响,而且政府部门会迅速进行干预,帮助企业稳住局面解决困境。同时,国有企业的价值不会因为几个高管人员的违规行为就受到巨大的影响,政府一如既往的会给予该企业各种优惠和支持。但是对于非国有企业来说,公司的股东也是资本市场上的投资者,高管人员的违规行为会导致整个公司的运转陷入困境,公司股东不能像政府部门那样及时干预并解决困境,新的高级管理人员竞聘上岗受到多种因素的影响,不能马上上任并稳定局面,使企业陷入短暂的混乱阶段,非国有企业的高管人员仅仅是经营者,往往会因为业绩等问题进行违规操作所以直接影响企业运转,出现违规行为的企业短期内在各方面都会面临市场不认可的问题。在面临困境的时候,非国有企业缺乏国家政府的支持,例如无法取得新的贷款并催收之前的贷款,资金紧张会让非国有企业雪上加霜,无法找到战略合作者壮大公司以及高管团队人员的变更等都会对企业产生不利影响从而影响市场对于企业价值所做出的判断造成股价下降。基于对样本企业的累计异常报酬率分析,本文将继续分析国有企业高管违规行为对上市公司在股票市场上产生的影响进行分析,从而考察国有企业这一身份在高管违规的情况下对企业价值的影响。根据前面的定义,将具有国有独资或者国有控股身份的企业定义为国有企业,并将其作为研究的处理组,以虚拟变量表示,而其他非国有企业则作为对照组,即=1表示i为违规高管属于国有企业,表示i为违规高管属于非国有企业。本文通过检验国有企业组和非国有企业组的异常收益率或累计异常报酬率的均值是否显著异于假设1中的收益率来分析不同企业性质对于在高管个人违规情况下对企业股价的影响,从而分析企业股东性质的不同在高管违规行为的情况下对于企业的股票收益率的异常影响,并且通过控制其他影响因素以保证估计结果的准确性。由此,本文提出假设2。

 

  H2:与国有企业高管的违规行为对企业价值影响相比,非国有企业的股价负面反应更显著,且对非国有企业股价影响时间更长。

 

  四、研究设计

 

  (一)实证模型与变量定义

 

  为了研究高管人员违规行为对公司价值的影响,本文采用事件研究法并选择企业首次正式披露高管的违规行为的公告日作为事件日,分析公告事件日前后公司的异常收益率是否发生了显著的变化,考虑到当前中国的股票市场中关于高管的违规行为的信息有可能提前泄露,并且中国股市当中短信操作和超短线操作的散户较多,机构投资者对于市场信息较为敏感等因素。

 

  1.事件窗口期选择

 

  在研究过程中我们将事件窗口期定义为高管人员违规行为首次正式向市场公告日期前5个交易日和首次公告事件日之后5个交易日,即事件的-1日是以上市公司高管人员违规公告前的第1个交易日,事件的1日是指上市公司的高管人员违规公告日后第1个交易日,并以此类推。事件窗口期包括了11个交易日的数据,为了验证结果的稳健性,本文也考虑了(-5,-1)~(+0,+4)和(-3,-1)~(+0,+2)这两个事件窗口。而估计窗口期的选择我们采用事件前72天至前22天作为估计窗口,共计50天的交易日数据。

 

  2.市场模型

 

  本文研究对公司价值的影响主要参考公司股票价格的变化趋势,针对股票价格的研究采用计算异常收益进行度量。异常收益率测量方式本文选择常用的市场模型计算,其一般公式为:

 

  (4-1)

 

  其中,是指i股在第t日的个股日收益率,是指综合市场指数日收益率,指的是是截距项,指的是贝塔系数。本文选取模型的估计窗口期选择了首次违规公告日前72个交易日至前22个交易日,进而可以通过回归分析估计出的模型来计算和进而计算出窗口期内的预期收益率。我们选择代入的是考虑现金红利再投资的日个股回报率(等权平均法),由于我们的样本选择的是沪深两市A股,所以指数收益率我们选择考虑现金再投资的综合日市场收益率(等权平均法)。求出预期的正常收益率之后,我们用实际个股日收益率减去预期收益率则得到异常收益率。由此,股票的异常收益率为:

 

  (4-2)

 

  累计异常收益率CAR是指股票i在到时间内的异常收益率进行累计求和。平均累计异常收益率ACAR表示股票i在到时间内的累计异常收益率除以时间。累计异常收益率和平均累计异常收益率在窗口期内累计异常收益率计算公式为:

 

  (4-3)

 

  (4-4)

 

  (二)样本选取与数据来源

 

  我们通过国泰安数据库和锐思数据库收集了153家沪深两市A股上市企业发布的高管违规公告,并对所选取的原始样本进行了处理:首先我们剔除未明确指出是对高管违规行为发布的公告或是以整个公司为对象进行披露的公告;第二,我们剔除了公司在高管违规行为公告披露附近半个月内有其他重大事项公告可能影响公司股票价格的公司。第三,我们剔除事件日不明确的样本,针对多次公告,不同渠道透露报道等情况进行剔除。经过前几部分的筛选,共获得上市公司高管人员违规公告102例。在进行实证分析过程中,我们进行了进一步的筛选:我们剔除了在高管违规行为公告日前100天内停牌导致股价信息不完整的公司。最终,我们得到85例研究样本。

 

  五、实证结果与分析

 

  (一)涉案公司异常收益率分析

 

  这一部分首先通过对总样本情况下事件窗口期内的异常收益率进行描述统计和显著性T检验,并作出变化趋势图分析异常收益率总体变化趋势,之后对平均异常收益率进行事件日前后的配对T检验,变换事件窗以检验稳定性,综合分析上市公司高管人员的违规行为对公司的股票价格产生的影响。

 

  1.涉案上市公司异常收益率描述及T检验

 

  在表1中展示了事件日前后五天合计11天交易日的股票异常收益率情况描述性统计和T检验结果,异常收益率的总体趋势变化见表1:

 

  表1异常收益率描述性统计及均值T检验

 

  窗口期AAR标准差t Sig.

 

  -5-0.0036 0.0338-0.984 0.328

 

  -4-0.0022 0.0276-0.749 0.456

 

  -3-0.0067 0.0283-2.179**0.032

 

  -2 0.0009 0.0262 0.332 0.741

 

  -1 0.0000 0.0286 0.007 0.994

 

  0-0.0139 0.0230-5.578***0.000

 

  1-0.0163 0.0224-6.702***0.000

 

  2-0.0121 0.0176-6.320***0.000

 

  3-0.0058 0.0221-2.404**0.018

 

  4-0.0032 0.0193-1.511 0.134

 

  5-0.0023 0.0276-0.758 0.451

 

  注:***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。

 

  从表1当中我们可以发现在事件日前的第三天,股票异常收益率出现了5%显著性水平下的负面效应,但是这一天AAR下降幅度相比事件日之后几天来说相对较小,这一天的平均异常收益率仅为-0.067%,说明没有出现大量抛售股票的情况,只是少部分人抛售了股票事件日之前股票AAR恢复为正,说明在事件正式公告之前,部分头则这可能已经通过各种渠道得知了这一负面消息,提前抛售了股票,但这一部分投资者不占多数所以没有导致AAR剧烈降低。在事件日当天和事件日之后的第一天、第二天,股票异常收益率在1%的显著性水平下显著为负,出现剧烈下降。事件日之后第三天,股票异常收益率在5%的显著性水平下为负。说明上市公司高管人员的违规行为公告后对公司股价的负面影响在公告当天就显现出来,并在事件日之后连天持续影响公司股价,使得股票平均异常收益率持续维持在显著为负的状态下,从事件日之后第三天逐渐缓解回升,高管的违规行为若不会导致公司马上陷入困境,那么普通负面高管违规事件的影响则会在事件日之后的几天内缓解,影响是相对短期的。

 

  从图1当中我们可以看出在事件公告日之前,股票平均异常收益率出现轻微震荡,并在事件日之前第三天显著为负,但是很快又恢复为正,在正式公告发布之后,股票平均异常收益率出现了显著的下降,说明大部分投资者依赖于资本证券市场中正式发布的信息,较少投资者可能存在提前得知信息的情况从而提前抛售股票。

 

  2.涉案上市公司平均累计异常收益率配对T检验

 

  在这一部分当中,我们对于总样本下的平均累计异常收益率进行了配对T检验,首先计算了样本上市公司在事件日前五天的平均累计异常收益率ACAR(-5,-1),再计算样本上市公司事件日当天和之后的四天公司平均累计异常收益率ACAR(0,4)。此外为了检验结论的稳定性,调整组距事件窗。计算样本上市公司事件公告日前三天的公司平均累计异常收益率ACAR(-3,-1),再计算事件公告日当天及之后两天的平均累计异常收益率ACAR(0,2)。两组平均累计异常收益率的配对T检验结果见表2:

 

  表2事件日前后平均累计异常收益率配对T检验

 

  窗口期均值标准差t Sig.

 

  ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)0.0281 0.0584 4.4360***0.0000

 

  ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)0.0169 0.0719 2.1685**0.0329

 

  注:***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。

 

  从表2当中可以看出,在ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)这一组当中,t值的显著性水平达到了1%,且t值绝对值较大且为正数。这说明在高管违规行为公告后,公司股票平均累计异常收益率显著低于公告前,上市公司的高管违规行为对于公司股票价格有着显著的负面影响。在ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)这一组当中,t值为正但其绝对值小于上一组,仅在5%的水平上具有显著性,事件日之后平均累计异常收益率也显著低于事件日之前,不如上一组显著的原因可能是在事件日之前就有部分投资者得知了信息进行抛售,导致ACAR(-3,-1)小幅下降,而在事件日两天之后平均异常收益率仍然为负所以ACAR仍会下降,在0到2日内没有达到ACAR最低点,所以ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)虽然也出现了较为显著的下降但是没有第一组显著。这说明在事件日之前会有小幅的波动,在事件日之后仍会有几天的短期影响不会马上消失。

 

  (二)不同股权性质下异常收益率分析

 

  这一部分主要是在上一部分实证结果的基础上,进一步按照样本上市公司的股权性质进行区分。对分为两组的样本涉案上市公司分别计算平均异常收益率和T检验,对事件日前后的平均累计异常收益率分为ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)和ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)进行配对T检验。

 

  1.不同股权性质分组异常收益率描述性统计及T检验

 

  本文将所有选取的样本上市公司根据其股权性质不同分为国有企业组和非国有企业组两组,国有企业组为国有独资或者国有控股企业不包括国有参股企业,并不区分是否为央企。除此之外的所有样本公司均划分到非国有企业组当中。我们将两组样本上市公司的异常收益率分别计算平均异常收益率并进行T检验,事件日前后的11个交易日描述性统计见表3,违规行为对股票价格的影响及平均异常收益率变化趋势见图2:

 

  表3不同股权性质上市公司平均异常收益率T检验

 

  国企组非国企组

 

  窗口期AAR t Sig.AAR t Sig.

 

  -5 0.0038 0.707 0.485-0.0077-1.607 0.114

 

  -4 0.0012 0.266 0.792-0.0041-1.048 0.299

 

  -3-0.0071-1.842*0.076-0.0065-1.514 0.136

 

  -2-0.0041-1.370 0.181 0.0037 0.911 0.366

 

  -1-0.0031-0.664 0.512 0.0017 0.414 0.680

 

  0-0.0121-3.198***0.003-0.0138-4.538***0.000

 

  1-0.0105-5.077***0.000-0.0195-5.521***0.000

 

  2-0.0110-2.905***0.007-0.0126-5.933***0.000

 

  3-0.0039-0.804 0.428-0.0067-2.611**0.012

 

  4 0.0051 1.492 0.147-0.0077-3.137***0.003

 

  5-0.0001-0.017 0.986-0.0035-0.821 0.415

 

  注:***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。

 

  从表3中可以看出国有企业组当中在事件日前第三天出现了较为显著的负效应,在10%的水平上显著。这一次负效应相比起事件日之后的下降幅度较小且显著性也不如事件日之后,说明对于国有企业来说在事件公告之前几天,存在信息提前被部分投资者知晓并发生抛售手中股票的行为,导致国有上市公司的股票价格出现小幅下降。国有上市公司事件日后第一天t值绝对值最高,并在1%的水平上具有显著性,从事件日后第三天开始股票平均异常收益率逐渐恢复正常水平,高管人员违规行为对国有上市公司的负面影响逐渐消失,影响时间相对非国有企业来说要短一些,且国有上市公司的平均异常收益率下降比非国有企业要幅度更小一些。对于非国有企业组的样本公司来说,在事件公告日之前没有出现平均异常收益率的显著性下降。事件日当天以及事件日后四天除第三天外均为显著负面影响,且显著性水平为1%,第三天的显著性为5%。事件公告日当天及之后四天,非国有企业的平均异常收益率显著为负,t值的绝对值大于国有企业,说明非国有企业上市公司高管人员的违规行为对公司的股价影响大于国有企业,且对于股价的影响时间也更长。说明市场投资者对于非国有企业的高管人员违规行为更加关注,认为非国有企业的高管人员的违规行为对于公司的经营绩效影响更大,而国有企业有国家的支持,不会因为某一个高管违规就导致企业陷入困境。

 

  从图2当中我们可以看出,在事件日前前非国有企业与国有企业都出现了平均异常收益率的波动,在事件日之后非国企组的平均异常收益率下降更剧烈,且影响时间更长,平均异常收益率在事件日后第五天仍没有恢复为正,国有企业在第三天过后就恢复为正。国有企业的股票价格受到高管人员的违规行为的影响较少,主要是考虑到国家对于国有企业的大力支持且国有企业的运营不会因为某个高管的违规陷于停顿,国有企业高管违规多为贪污和滥用职权,不会对企业的发展造成致命性伤害,人们愿意相信国有企业的未来发展是很好的。但是随着国有企业的改革不断深入,未来这种巨大的优势可能会逐步减少,国有企业的高管人员会在企业当中发挥更加重要的作用,国有企业也需要到市场当中竞争。

 

  2.不同股权性质企业平均累计异常收益率配对T检验

 

  在上面对所选取的样本公司分为国企组和非国企组两组进行平均异常收益率的T检验之后,接着将平均累计异常收益率分为ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)和ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)两组进行配对T检验,结果见表4:

 

  表4不同股权性质下窗口期内平均累计异常收益率配对T检验

 

  窗口期均值标准差t Sig.

 

  国企组ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)0.0220 0.0720 2.3251**0.0131

 

  ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)0.0180 0.0817 2.0263**0.0459

 

  非国企组ACAR(-5,-1)-ACAR(0,4)0.0260 0.0637 3.7625***0.0003

 

  ACAR(-3,-1)-ACAR(0,2)0.0228 0.0659 3.1948***0.0020

 

  注:***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。

 

  在对国企组和非国企组的样本企业进行分组配对T检验后,从表4可以看出,国企组的企业窗口期内的平均累计异常收益率的均值要低于非国企组。在显著性水平上,国企组仅在5%水平上显著,非国企组在1%的水平上显著,非国企组的t值绝对值要大于国企组,说明在非国企组高管人员的违规行为对公司股票价格的负面影响更大更为显著,事件日前后总体非国有企业的差异更大。



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